Phân Tích Và Định Giá Cổ Phiếu

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

 

📗 1. Khái niệm:

Cổ phiếu là giấy chứng nhận cấp cho cổ đông để chứng nhận số cổ phần mà cổ đông đó đã mua ở một công ty cổ phần, chứng thực về việc đóng góp vào công ty cổ phần, đem lại cho người chủ của nó quyền chiếm hữu một phần lợi nhuận dưới hình thức lợi tức cổ phần và được quyền tham gia quản lý công ty.

📗 2. Các phương pháp định giá:

Xếp thành 3 nhóm chính:

• Phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM – Dividend Discount Model) hoặc dòng tiền tự do (DCF – Discounted Cash Flow)
• Phương pháp dựa trên giá trị tài sản
• Phương pháp dựa vào các hệ số (định giá tương đối)

📗 3. Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng cổ tức

Công thức tổng quát:

$P_{0}=\frac{D_{1}}{{(1+r)}^1}+\frac{D_{2}}{{(1+r)}^2}+…+\frac{D_{n}}{{(1+r)}^n}+\frac{P_{n}}{{(1+r)}^n}$

a) Mô hình cổ tức không tăng trưởng: giả định cổ tức không tăng trưởng mà luôn duy trì ổn định.

$P_0=\frac{D}{r}$

b) Mô hình cổ tức tăng trưởng đều đặn: tốc độ tăng trưởng cổ tức g, D₀ là cổ tức được trả ở năm hiện tại (lưu ý: g = Lợi nhuận giữ lại / Vốn CSH)

$P_0=\frac{{\rm D}_0(1+g)}{r\ -g}=\frac{{\rm D}_1}{r\ -g}$

c) Mộ hình tăng trưởng cổ tức 2 giai đoạn (giai đoạn đầu, phát triển, n năm với tốc độ tăng trưởng g_s; giai đoạn sau, trưởng thành, với tốc độ tăng trưởng g vô hạn):

$P_{0}=\frac{D_{0}\times (1+g_{s})}{{(1+r)}^1}+\frac{D_{0}\times (1+g_{s})^{2}}{{(1+r)}^2}+…+\frac{D_{0}\times (1+g_{s})^{n}}{{(1+r)}^n}+\frac{P_{n}}{{(1+r)}^n}$

trong đó:

• • P_n: Giá trị doanh nghiệp ở thời điểm kết thúc dự phóng tăng trưởng, năm thứ n

$P_{n}=\frac{D_{n+1}}{r-g}=\frac{D_{n}\times (1+g)}{r-g}=\frac{D_{0}\times (1+g_{s})^{n}\times (1+g)}{r-g}$

• • P₀: giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp vào thời điểm xác định giá
  • D₀: cổ tức được trả ở năm hiện tại
  • D₁: cổ tức được trả ở năm kế tiếp, D₁ = D₀ x (1 + g)

• • π: tỷ lệ trả cổ tức (= Cổ tức / LNR = cổ tức trên 1 cp / EPS)

D₀ = π x EPS₀

D₁ = π x EPS₁

• • b = 1 – π: tỷ lệ LNGL (= LNGL / LNR)
  • g: tốc độ tăng trưởng cổ tức (= LNGL / VCSH)

g = b x ROE = (1 – π) x ROE = LN giữ lại / VCSH

• • r: tỷ suất chiết khấu

♥ Tính g: Việc ước tính tỉ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải dựa trên đánh giá tiềm năng phát triển của công ty về lâu dài chứ không chỉ đơn thuần trong một số năm tới, vì tốc độ tăng trưởng g được giả định là mức tăng trưởng đều đặn của công ty trong suốt quãng đời hoạt động. Do vậy các em số liệu để tính toán g phải là mức dự đoán bình quân về lâu dài.

Trong trường hợp này tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định là bằng với tốc độ tăng trưởng thu nhập và được tính theo công thức như sau: g = b x ROE

♥ Tính r: Ước tính tỷ suất sinh lợi đầu tư (r) – hay còn gọi là tỷ suất chiết khấu – cần dựa trên mức độ rủi ro của công ty phát hành. Rõ ràng là nếu công ty có độ rủi ro (β) càng cao thì mức lợi suất đem lại phải lớn để nhà đầu tư mới có thể chấp nhận đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó. Để xác định r, người ta có thể dùng một số công thức khác nhau, tùy thuộc vào cơ cấu vốn của công ty phát sinh.

Công thức phổ biến nhất là áp dụng theo mô hình CAPM:

r = r_f + β (r_m – r_f)

trong đó:

• • r_f: lãi suất phi rủi ro (tín phiếu)
  • r_m: lợi suất danh mục thị trường
  • β: mức độ rủi ro của công ty

Về mặt lý thuyết, công thức tính r theo mô hình CAPM trên chỉ nên áp dụng trong trường hợp công ty chỉ phát hành cổ phiếu. Nếu công ty phát hành cả cổ phiếu lẫn trái phiếu thì r cần được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) như sau:

$r_{a}=r_{e}\times \frac{E}{D+E}+r_{d}\times \frac{D}{D+E}\times (1-t)$

trong đó:

• • r_e: hay r ở công thức theo mô hình CAPM là lãi suất gọi vốn cổ phần hay còn gọi là tỷ suất vốn hóa thị trường (lợi suất yêu cầu của người đầu tư khi mua cổ phiếu)
  • r_a: lợi suất thu nhập ước tính trên tài sản của công ty = Thu nhập hoạt động ước tính / Giá thị trường của tất cả các loại chứng khoán của công ty
  • r_d: lãi suất vay nợ
  • E: khối lượng vốn cổ phần
  • D: khối lượng vốn vay
  • t: thuế suất

$\Longrightarrow r_{e}=r_{a}+\frac{D}{E}\left[ r_{a}-r_{d}\left( 1-t \right) \right]$

Công thức này cho thấy: khi công ty chỉ phát hành cổ phiếu thì r_e = r_a. Khi công ty vay thêm vốn thì rủi ro cho cổ đông tăng thêm và nếu vay vốn càng nhiều (tỷ lệ D/E lớn) thì độ rủi ro cho cổ đông càng lớn, vì vậy cổ đông yêu cầu lợi suất đầu tư r_e phải càng cao.

• Phù hợp với:

• • Công ty có trả cổ tức.
  • Cổ tức có quan hệ với lợi nhuận.
  • Phương pháp này tương đối dễ áp dụng.
• Nhược điểm:

• • Vấn đề xảy ra đối với công ty không trả cổ tức.
  • Giá trị của công ty không trả cổ tức được xác định căn cứ vào các tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng và tỷ lệ phân phối lợi nhuận của những công ty có thể so sánh.
• Ưu điểm mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn / nhiều giai đoạn:

• • Có tính linh hoạt cao về mặt lựa chọn các phương án.
  • Có mô hình có thể được sử dụng để xác định giá trị của chứng khoán hay giá trị của một công ty cũng như xác định suất sinh lời yêu cầu.
  • Dễ áp dụng và dễ thay đổi các thông số.

📗 4. Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền tự do FCFF

FCFF: Free Cash Flow for the Firm

(Tham khảo sách Đầu tư tài chính – Bodie-Kane-Marcus, chương 18.5, và sách Tài chính doanh nghiệp – Ross-Westerfield-Jaffe, chương 13.8)

Nghiên cứu thêm sau: FCFE – Free Cash Flow to Equity

• • FCFE = FCFF – Lãi vay (1 – Tax Rate) + Tăng trong nợ thuần
  • Dòng tiền FCFE: sử dụng r_e – chi phí sử dụng vốn cổ phần – trong công thức định giá (không sử dụng r_WACC), kết quả tương đương khi sử dụng dòng tiền FCFF

a. Công thức tính dòng tiền tự do FCFF:

• FCFF = EBIT (1 – Tax Rate)

   + Non-Cash Expenses (Depreciation, Amorization…)

   – Increase in Net Working Capital

   – CAPEX

• hoặc FCFF = CFO – CAPEX

trong đó:

• • EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay
  • Tax Rate: Thuế suất thuế thu nhập của công ty
  • Non-Cash Expenses (Depreciation, Amorization…): Khấu hao
  • CFO – Cash Flow Form Operating Activities: Dòng tiền từ HĐKD
  • Increase in Net Working Capital: Gia tăng trong vốn lưu động

MINH HỌA CÁCH TÍNH FCFF ĐƠN GIẢN

b. Công thức định giá tổng quát:

$P_{0}=\frac{FCFF_{1}}{{(1+r)}^1}+\frac{FCFF_{2}}{{(1+r)}^2}+…+\frac{FCFF_{n}}{{(1+r)}^n}+\frac{TV_{n}}{{(1+r)}^n}$

c. Công thức định giá với dòng tiền đều vô hạn không tăng trưởng:

$P_{0}=\frac{FCFF}{r}$

d. Công thức định giá với dòng tiền tăng trưởng đều vô hạn:

$P_{0}=\frac{FCFF_{1}}{r-g}=\frac{FCFF_{0}\times (1+g)}{r-g}$

trong đó:

• • FCFF₀: dòng tiền từ HĐKD của năm hiện tại
  • FCFF₁: dòng tiền từ HĐKD của năm kế tiếp (= FCFF₀ x (1 + g) )
  • g: tốc độ tăng trưởng của dòng tiền

e. Công thức định giá với dòng tiền tăng trưởng đều với số năm n hữu hạn (2 giai đoạn, giai đoạn đầu, phát triển, n năm với tốc độ tăng trưởng g_s; giai đoạn sau, trưởng thành, với tốc độ tăng trưởng g vô hạn):

$P_{0}=\frac{FCFF_{0}\times (1+g_{s})}{{(1+r)}^1}+\frac{FCFF_{0}\times (1+g_{s})^{2}}{{(1+r)}^2}+…+\frac{FCFF_{0}\times (1+g_{s})^{n}}{{(1+r)}^n}+\frac{TV_{n}}{{(1+r)}^n}$

trong đó:

• • TV_n: Giá trị doanh nghiệp ở thời điểm kết thúc dự phóng tăng trưởng, năm thứ n (Terminal Value)

    $TV_{n}=\frac{FCFF_{n+1}}{r-g}=\frac{FCFF_{n}\times (1+g)}{r-g}=\frac{FCFF_{0}\times (1+g_{s})^{n}\times (1+g)}{r-g}$

  • FCFF₀: dòng tiền từ HĐKD của năm hiện tại
  • FCFF₁: dòng tiền từ HĐKD của năm kế tiếp (= FCFF₀ x (1 + g_s) )

• • g_s: tốc độ tăng trưởng của dòng tiền ở giai đoạn đầu – phát triển – n năm

• • g: tốc độ tăng trưởng của dòng tiền ở giai đoạn sau – trưởng thành
  • Sử dụng r mong muốn (lãi suất yêu cầu) để đơn giản tính toán

hoặc thay r bằng r_WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân (phần 3 có trình bày)

$r_{WACC}=r_{e}\times \frac{E}{D+E}+r_{d}\times \frac{D}{D+E}\times (1-t)$

với:

– r_WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân

– r_e: là lãi suất gọi vốn cổ phần / chi phí sử dụng vốn cổ phần

– r_d: lãi suất vay nợ / chi phí sử dụng nợ

– E: khối lượng vốn cổ phần

– D: khối lượng vốn vay

– t: thuế suất

• Lưu ý:

• • Được sử dụng nhiều trong trường hợp nó độc lập với chính sách cổ tức và cơ cấu vốn.
  • Thích hợp khi tồn tại các cổ đông đa số kiểm soát công ty.
  • Hữu ích với những cổ đông thiểu số trong trường hợp công ty có thể được mua với giá thị trường bằng với giá của phần tham gia kiểm soát công ty.

📗 5. Định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng

Xem link: Tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp – Tài sản ròng

📗 6. Định giá cổ phiếu theo hệ số (định giá tương đối – so sánh)

Xem link: Tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp – Tính giá trị tương đối